港交所18A章与SPAC机制周年考：生物科技板块崛起与SPAC遇冷的深度解析

港交所上市新纪元：18A与SPAC机制周年深度复盘

过去数年间，面对全球交易所对优质新经济公司资源的激烈争夺，香港交易所启动了一场深刻的上市制度改革。其中，最具里程碑意义的举措当属《上市规则》第18A章的推出（允许未盈利生物科技公司上市）以及SPAC（特殊目的收购公司）机制的引入。如今，这两项机制均已运行一段时间，市场从最初的热情高涨逐渐回归理性。本文旨在深入复盘其市场表现，通过宏观数据对比与典型案例分析，评估其对港股市场结构、流动性及长期竞争力的实际影响。

制度创新背景：港交所的“破局”之举

在引入18A章之前，港股市场结构长期偏重于金融、地产等传统行业。随着全球进入生物科技创新的爆发期，大量拥有前沿技术但处于巨额研发投入阶段、尚未产生收入或利润的公司亟需融资渠道。以纳斯达克为代表的国际市场抓住了这一机遇。为增强竞争力，港交所于2018年正式推出第18A章，向未盈利生物科技公司敞开大门，旨在将香港打造为亚洲领先的生物科技融资中心。

而SPAC机制则是港交所于2022年初引入的另一项重要创新。在2020年至2021年，SPAC在美国市场掀起狂潮，成为一种快速上市的热门路径。港交所引入SPAC，意在为发行人提供更灵活的上市选择，并吸引更多来自东南亚乃至全球的SPAC发起人与并购目标，丰富市场生态。两项制度一先一后，共同构成了港交所吸引新经济公司“双引擎”战略的核心。

18A章：重塑市场结构，成就与分化并存

自首家公司上市以来，根据港交所公开资料及市场统计，已有超过百家生物科技公司通过第18A章登陆港股，累计融资规模达数千亿港元。这一板块的迅速壮大，彻底改变了港股的行业构成图谱，使医疗健康业成为市值和交易活跃度均位居前列的重要板块。

主要成效体现在以下几个方面：

• 成功构建生物科技融资生态圈：18A章为处于不同发展阶段的生物科技公司提供了关键的资金“输血”通道。从尚未有产品上市的纯研发型企业，到已有产品获批进入商业化的公司，均能找到对应的上市窗口。这不仅支持了本土创新，也吸引了大量来自中国内地及海外的生物科技公司，巩固了香港作为国际融资平台的地位。
• 催生明星公司与板块标杆：一批先行者已成功跨越盈亏平衡点，凭借强劲的商业化表现“摘B”（移除股份简称中的“B”标记）。例如，百济神州、诺辉健康等公司已实现稳定营收，股价表现也曾受到市场广泛关注，为整个板块树立了信心标杆。
• 吸引专业投资者，优化市场结构：生物科技投资具有高专业门槛，18A章的推出吸引了大量专注于医疗健康的专业投资基金、主权财富基金及长线机构投资者入驻港股，提升了市场的机构化水平和研究深度。

然而，板块内部也呈现出显著的分化与挑战：

• 流动性“冰火两重天”：市场资金高度集中于少数头部公司。部分产品管线单一、进展不及预期或商业化能力薄弱的公司，上市后交易量长期低迷，沦为“僵尸股”。据报道，相当比例的18A公司日均成交额处于极低水平。
• 估值回归与破发常态化：在早期热潮退去后，受全球宏观经济、利率环境及行业周期性调整影响，叠加部分公司临床试验数据不及预期，整个板块经历了普遍的估值回调。上市后股价跌破发行价已成为常见现象，考验着投资者的定价与甄别能力。
• 后续融资压力凸显：生物医药研发耗资巨大且周期漫长。对于已上市但产品尚未盈利的公司，当首次募资消耗殆尽后，面临严峻的再融资压力。在低迷的市场环境下，进行增发或配股难度大增，生存挑战严峻。

SPAC机制：高门槛下的“冷静”实验

相较于18A章的热闹，港交所的SPAC机制自诞生之日起就显示出与众不同的“冷静”。与美股SPAC的宽松环境相比，港版SPAC规则设置了显著更高的门槛，包括仅限专业投资者认购、SPAC发起人需满足严格资格、并购目标须符合港股上市标准等，旨在控制风险。

这种“审慎先行”的理念直接影响了市场表现：

• 上市数量与规模有限：自机制开通以来，成功上市的SPAC数量仅为个位数，募资规模也远低于同期美股市场。这反映出在严苛规则和复杂市场环境下，发起人和投资者均持观望态度。
• “De-SPAC”进程缓慢：SPAC的核心在于在规定期限内（通常为24个月）找到合适的并购目标并完成交易。截至目前，完成“De-SPAC”并购交易的公司寥寥无几。进程缓慢的原因包括寻找符合港交所高标准且估值合理的优质资产难度大，以及市场情绪趋于保守。
• 市场反响平淡：已上市SPAC的二级市场交易普遍不活跃，股价波动较小。高门槛将大多数散户投资者挡在门外，而专业投资者则更倾向于等待并购目标明确后再做决策，导致SPAC股票在并购前缺乏交易动力。

总体来看，港版SPAC机制未能复制美股的狂热，更像是一场谨慎的“压力测试”。它在控制潜在泡沫风险的同时，也牺牲了市场的活跃度和吸引力。其长期价值，将高度依赖于首批“De-SPAC”案例能否产生示范效应，诞生出真正具有成长性的上市公司。

对港股市场的长期影响评估

综合两项机制的表现，其对港股的长期影响正在逐步显现：

1. 市场结构的多元化与科技属性增强：这是最直接的正面影响。18A章已成功将生物科技打造为港股的新增长极，使市场摆脱了对传统行业的过度依赖。一个涵盖生物科技、新经济、金融服务的更均衡的产业结构正在形成，提升了港股在全球指数中的代表性和吸引力。

2. 定价与价值发现能力的考验：无论是判断一款处于临床早期药品的未来价值，还是评估一个SPAC空壳背后的并购潜力，都对港股市场的定价能力提出了更高要求。市场的学习曲线是陡峭的，初期的估值波动和分化是必经过程，这将倒逼投行、分析师和投资者提升专业研究能力。

3. 流动性的结构性挑战：新经济公司数量的增加并未均等地转化为整体市场流动性的提升。大量中小市值公司流动性匮乏的问题在生物科技板块尤为突出。如何激活这部分公司的交易，避免市场边缘化，是港交所未来需要解决的难题。这关系到上市后生态的健康度，以及对于后来者的吸引力。

4. 国际竞争力的重塑：18A章帮助港股在亚洲生物科技融资领域确立了相对领先优势，直接与纳斯达克竞争中国及亚太区的优质公司。然而，SPAC机制的“遇冷”则显示，在面对国际竞争时，单纯复制或严控规则可能不足以形成吸引力，需要在创新、效率与投资者保护之间找到更佳的平衡点。

未来展望：从“上市地”到“主场”的进化

制度的引入只是第一步。港交所面临的下一阶段挑战，是如何让这些新上市公司在香港市场茁壮成长，从“成功上市”走向“上市成功”。

这可能需要：进一步优化互联互通机制，为生物科技公司引入更多内地“活水”；研究为专业度高的板块提供更差异化的交易机制，以改善流动性；持续进行上市规则微调，在保持高标准的同时提升灵活性与效率。对于SPAC机制，观察首批并购案例的市场反应后，不排除未来进行规则检讨和优化的可能性。

归根结底，上市制度的竞争本质是生态系统完整性的竞争。港交所在“吸引上市”方面通过18A章取得了显著成效，下一步的重点是深化“上市后服务”，构建覆盖研发、融资、商业合作、人才等全方位的支持生态，才能真正巩固其作为新经济公司首选“主场”的地位。

风险提示

以上内容基于公开信息及市场观察进行分析，旨在提供深度研究视角。文中涉及的市场表现、案例及趋势分析仅供参考，不构成任何具体的投资建议或承诺。生物科技行业投资具有高投入、长周期、高风险的特点，受研发进展、监管政策、市场竞争等多重因素影响，股价波动可能较为剧烈。SPAC投资结构复杂且存在到期无法完成并购的风险。投资者在做出任何投资决策前，应结合自身情况独立判断并咨询专业顾问。市场有风险，投资需谨慎。